去年股灾是怎么发生的？终于有人把不敢说的都说了 2016-3-29

刘瑾@中信证券

去年股灾是怎么发生的？终于有人把不敢说的都说了
2016-03-29 06:06:09                                                                                 来源：                                                                        

　　市场上只有合法和非法，没有善意和恶意
　　
　　中央汇金投资有限责任公司副董事长
　　去年发生的事太多，需要系统的研究才能说清楚。今天只能从一个角度去说点看法。
　　去年5月23日，我在清华大学颁发了孙冶方金融创新奖以后，按照会议安排做了一个记者群访，希望给社会推介这个新设的奖项。当时参会的很多财经记者对孙冶方金融创新奖似乎没有什么兴趣，唯有感兴趣的就是股市。上来第一个问题就有记者问，最近股市非常牛，人们都说这是国家牛市，你怎么看？我不假思索、毫不犹豫地说，国家牛市是一个十分危险的概念。因为任何国家的股市涨涨落落都是正常现象。如果把股市涨落与国家意志和国家责任联系起来，后果就十分危险。这句话被标题党做成新闻到处传播，各个媒体平台几乎都转载了。
　　据说，当年克林顿当总统期间有段繁荣的牛市。克林顿本来就喜欢鼓吹自己的政绩，他特别想把牛市功劳归自己。他的财政部部长对他说，总统先生，牛市归你，将来出现熊市归谁呢？事实上，这位财政部长浸淫资本市场多年，深谙如果政府把牛市功劳揽在身上，也就同时把熊市责任揽在了自己身上的道理。因此，把牛市和国家联系在一起，后果是严重的。
　　去年一些主流媒体助长了市场狂热的气氛。有主流网站讲“4000点是牛市的开始”，一些言论总结出三句话：第一，改革牛；第二，不差钱；第三，可持续，以各种各样的理由来解释牛市的合理性。去年六月中旬股市就开始出现转折，到现在还没有恢复。大家已经看到了很多人对当时一些蛊惑人心的言论，以及仓促出台的一些措施提出的批评和反思。
　　今天在这里讨论的题目是，“闯祸”的杠杠。我个人不认为仅仅是杠杆本身的问题。股灾以后，许多市场从业人士跟我说，去年年初恒生电子（600570）系统直接接入券商的交易系统，是被监管部门作为互联网+、金融创新，提倡和鼓励的。于是大部分券商都争先恐后地搞场外配资，觉得都互联网+了，谁不接大家就会觉得是落后了。等到股市过快上涨以后，监管部门感到恐慌了，又要券商立即切断场外配资。有报道说监管部门派出干部坐在券商办公室里命令公司负责人，今天必须掐掉，不掐我们不走。
　　整个过程就是出于“人造牛市”的初衷，开始拼命把杠杆率向上拱，害怕了又匆匆忙忙向下砍，造成股市断崖式下跌。可见问题不完全出在杠杆本身。导致去年股市剧烈波动的原因非常多，对融资的杠杆率前后执行尺度变化过于剧烈，至少是一个重要的原因。【点击查看：融资净买入前十的股票】
　　股市出现去年年中断崖式下跌的情况下，要不要救市？什么情况下该出手救？怎么救？由谁来救？有种看法认为，去年的做法是有国际惯例可循的。比较多的是举了2008年美国和1998年香港的例子。但是，认真对照所谓的国际惯例，去年的救市有不少值得商榷的地方。
　　如果说国际惯例，目前举不出任何一个国家是由监管部门带着监管对象救市的例子。美国根本不是。美国几次救市一般是财政部和联储出面，SEC根本不会参与。1998年香港救市，是香港财政司带着金管局几个人，极小范围决策，最大限度地防止了内幕信息的泄漏，避免了“老鼠仓”和利益输送等犯罪行为的产生。整个决策过程香港证监会并不知情。事后证监会尽管对政府直接干预的做法不很满意，但至少给监管者留下了监督政府交易过程的超脱身份，给政府增加了社会公信力。
　　所以，用香港的例子作为“国际惯例”来说明去年我们救市的合理性是缺乏说服力的。我专门和中外方面人士交换过意见，包括香港当年监管人士。类似去年中国的救市，由监管部门带着一批自己指定的监管对象去救市，就相当于裁判带着特定的运动员去踢球。这个球是没法踢的。没有任何机制能够避免吹“黑哨”。
　　现在动不动就拿国际惯例说事，包括会前讨论的注册制改革。前不久，有人冒充监管部门负责人的文章反对新股发行制度改革，就是说国际上绝大多数国家都是核准制，只有少数国家实行注册制。甚至有人干脆就说全世界实行的都是审批制，注册制是个伪命题。幸亏监管部门很快查明这是一篇伪造的文章。证监会负责人在“两会”记者招待会上做了清晰、全面的阐述，既稳定了市场，也澄清了认识。
　　任何时候都不以模糊的、自订的道德标准来代替法律标准。市场上只有合法和非法，没有善意和恶意。这恐怕倒是一个国际惯例，应该是监管部门坚守的准则。一分钟看完去年股灾原因
　　在博鳌论坛“‘闯祸’的杠杆”分论坛上，财经总编辑王波明；清华大学法学院教授、中投原副董事长、总经理高西庆；中央汇金投资有限责任公司副董事长；人民大学金融研究所所长吴晓求；华夏新供给经济学研究院院长贾康讨论了去年股灾的原因。他们终于说出了去年股灾别人不敢说的话。
　　凤凰财经精要如下，一分钟即可看完、看懂，值得多看几遍。
　　王波明：去年的股灾是因为什么？是杠杆惹的祸吗？
　　高西庆：杠杆只是个工具而已，要先弄清楚这个杠杆是怎么出来的。
　　王波明：到底是什么成因？
　　高西庆：还没有弄清楚成因，政府该找个中立机构，查清去年股灾原因。
　　王波明：主席在监管部门干过。去年到底发生了什么事？
　　：我不认为仅仅是杠杆的问题。HOMES系统证监会先说都互联网+了，你们还不接；清理时说谁让你们接，赶快撤，干部坐在那儿说你今天必须掐掉，不掐我不走。监管前后剧烈的变化人为加剧了股市波动。
　　吴晓求：我们的机制本身已经赋予它杠杆了。抵押物随着价格的上涨它的价值在上涨，抵押出来的资金量在增大。
　　贾康：当时说的政策牛、改革牛等都有一定道理，但是缺了一个最基本的牛——经济基本面牛。人造牛市实为猴市，速成熊市。
　　哈继铭：最根本的原因是追求不切实际的经济增长速度。去年加杠杆炒股票，今年加杠杆买房子，明年再加杠杆做什么？我们是加杠杆的方式去杠杆，最终杠杆率越来越高。
　　王波明：市场不行，政府还要介入。政府和市场到底是什么关系？
　　哈继铭：监管部门没有真正去执行三中全会说的让市场起决定性作用。说的时候是一套，做的时候又是另外一套。
　　贾康：政府该做的就是维持公平公正的环境。政府费很大力气分析哪个是善意，哪个是恶意，很难也很容易出错。
　　王波明：善意做空，恶意做空，实在理解不了。
　　高西庆：股票如果涨的过快，是不是恶意做多？
　　：只有非法和合法，没有善意和恶意。去年监管部门带着一批监管对象去救市，相当于裁判带着特定的运动员去踢球，这个球没有办法踢了。
　　王波明：我查了。确实没有一个市场在历史上直接拿钱去买的。
　　Mark MACHIN：暂时终止了IPO注册制，但我感觉应该重启，让市场的需求来决定最终的价格。
　　吴晓求：在中国发展资本市场比较困难，我们目的性、功利性太强。监管者只做一件事，确保市场的透明度，如果有操纵市场的行为，不管是跌还是涨都要查。
　　观众：战略新兴版没有加入5年计划中怎么看？
　　吴晓求：不把战略新兴版不纳入十三五规划，我认为是正确的选择。
　　观众：金融危机有七年之痒的说法，对下一波可能到来的危机有什么看法？
　　哈继铭：过去呈现出来的规律，简单外推，我觉得依据不足。中国有一个很强优势，高储蓄率，47%左右。
　　观众：怎么预测人民币汇率？
　　哈继铭：如果M2每年14%、15%的增长，不可能不贬值。要么M2降下去，要么有贬值趋势。  返回首页