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中国经济中期底部会在今年水落石出吗？
胡志鹏：经历五年多持续恶化后，中国经济接近一个中期底部。
其内涵不仅是实体经济企稳，而是增长和金融风险软着陆。
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更新于2017年2月16日 07:21 苏格兰皇家银行中国首席经济学家 胡志鹏 为FT中文网撰稿
经历了五年多的持续恶化后，中国经济可能比任何时候都更接近一个中期底部。其内涵不仅仅是狭义的实体经济企稳，而是增长和金融风险双双软着陆。2017年有望成为中期底部水落石出的一年。
回归一下，2016年的周期性企稳不足为喜，因为它依赖于一轮代价高昂的强刺激。非金融部门债务率在过去四个季度暴增19个百分点；2/3以上的新增信贷流向了房地产和地方政府；金融体系杠杆激增；资产泡沫此起彼伏，等等。
成本收益不对称的刺激，导致人民币资产经风险调整后的收益率未能有效改善。虽然资本管制和充裕的国内流动性在一定程度上支撑了国内资产价格，但人民币汇率不得不继续承受贬值压力。而汇率和资本外流的隐忧仍会不时地反噬国内资产价格、带来间歇式调整压力。
这一局面有望在2017年改观吗？
随着宏观政策重心回归防风险，未来一年的宏观格局将从“周期回暖、结构恶化”过渡至“周期降温、结构改善”。这一过程天然伴随着震荡，因为结构改善依赖于去杠杆、容易与经济的周期性下滑形成共振。但如能避免螺旋下滑式的硬着陆，这将是一个更健康、良性的宏观格局。
一、2017年增长和金融杠杆双双软着陆并非遥不可及
1、支持增长软着陆的积极因素正在增多 随着调控加码，房地产市场冷却对2017年增长的拖累不容小觑。金融业在去杠杆的监管基调下难以再次成为“救世主”。而经历了2015年下半年至2016年初的强刺激后，稳增长的政策空间也十分有限。未来一年中国经济周期性放缓似乎不可避免。 但容易忽视的是，跨越短周期的内生调整红利可能已经增强了经济运行的韧性：
（1）本轮房地产热潮并未伴随大规模的新开工和开发投资。2016年房地产销售面积反弹了23％，而新开工仅回升8%、房地产投资仅增长7%。这与上一轮下滑伊始（2013年）房地产建设和投资双位数的强劲增长形成了鲜明对比。新开工与销售之比降至历史新低，“广义库存”（=待售+施工-竣工-预售面积）与销售之比也已跌至2012年以来的新低。从流量和存量来看，房地产库存均已有效降低。低库存背景下，销售回落导致的建设和投资活动下滑幅度有望小于以往。
（2）房地产链条上的工业部门也未重现生产和投资热潮，而是进一步重组。随着工业投资增速连续五年下滑且与工业生产增速保持负裂口，工业实际投资与生产之比已降至十三年新低。工业部门自发产能重组的力度不可谓不大。再叠加2016年以来政策推动的钢铁、煤炭去产能，工业部门价格、库存、生产、投资之间正循环的基础已得到一定的修复。在销售、利润回暖的带动下，工业投资未来有望温和复苏。
2、金融去杠杆正度过最初的阵痛期 过去五年间，中国的名义GDP增加了30万亿人民币，非金融部门债务扩张了96万亿，而金融机构总资产暴增了150多万亿。如此巨大的“金融过剩”背后是复杂交错的金融杠杆和快速积聚的金融风险。 金融去杠杆注定颠簸。批发融资已占银行体系总负债的22%。金融市场之间的关联度和交叉影响远大于前几年。与此同时，决策层对于金融体系的掌控能力较实体经济逊色很多。一方面面临着防范道德风险和维护金融稳定之间的艰难权衡；另一方面，统一、高效的监管框架仍有待构建。
但万事开头难。始于2016年三季度的金融去杠杆正度过流动性收紧伊始的阵痛期。防风险的政策基调已深入人心、自发调节着市场行为。债券和货币市场上的杠杠正在快速瓦解。监管层也汲取了以往的教训，行动更加小心谨慎、注重协调。例如本轮债市调整过程中，央行在挤压短端利率的同时尽量呵护流动性供给量、拿捏有度。 鉴于此，2017年金融去杠杆虽局部阵痛难免，但总体有序调整并非没有可能。 直观来看，本轮周期中经济增长的顶部明显弱于2009年和2012-13年，是一个修复资产负债表、产能重组过程中的顶。未来如能软着陆，底部将不会大幅低于2015年。短周期的顶越来越低、而底趋于平稳——这是经济向中期稳态收敛的形态。
二、软着陆意义重大
类似地，随着金融风险在未来一年得到遏制和有序释放，金融活动有望向实体经济收敛。五年多无序的金融自由化有望画上句号。
因此，增长和金融杠杆双双软着陆的含金量要远高于一波强刺激下的周期性反弹。它意味着多年调整后，中国经济（及人民币资产经风险调整后的回报率）开始收敛于一个相对稳定的结构性底部，即：（1）不依赖房地产和信贷强刺激、在中期内更可持续的增长，和（2）风险有效释放的金融体系。
这一“着陆”将有效降低宏观层面的尾部风险、改善人民币资产经风险调整后的回报率，从而推动人民币资产价格的重估。种种迹象表明，该情形的概率可能正在上升。
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发表于 2017-2-16 11:06:47