芦苇：大分化只是A股新格局第一步 死守非解套良方 2017-6-16

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芦苇：大分化只是A股新格局第一步 死守非解套良方

腾讯“证券研究院”特约 芦苇 资深投资人

要谈A股的新变化，我们需要回顾历史，看清楚旧的格局，有了整体的认识和把握，再来谈新的变化都有什么。

“股市是经济的晴雨表”，这话是一句真理。股票市场融合了各个主体对上市公司的预期，这是微观层面，而这一预期如果反应到宏观，或者说把股票市场综合得整体看，就是对宏观的预期。说到底，股票市场既反应上市公司微观自身，也反应宏观经济预期。

在火热的基建投资拉动下，2005-2007年，中国高速出口、内需强劲，以通胀为主题的全球大宗商品都经历了暴涨。

2008年中国股市经历暴跌，其根本原因在处于过热周期的顶点且马上面临拐点，搭配上一个估值高高在上的股市大泡沫（当时的银行股甚至炒到了7倍的PB），暴跌几乎是不可避免的，即使2008年下调了印花税，降低了新股发行，也没能阻止股市的下跌。上半场暴跌根本原因是股市估值太高，下半场则人性恐惧造成的踩踏。

2009年的短暂回弹之后，股市在2010年前后再次见顶，随后开启了长达4年的下跌。不过可喜的是，这4年间，中国陆续开放了股指期货、融资融券、期权试点，都是中国资本市场的进步，与国际发达资本市场接轨是必然的趋势。不过这期间的一个重要问题仍然亟待解决，这就是资本市场上最重要的股票发行和退市制度的问题。

发行和退市一直是中国资本市场长期困扰的问题。中国股市成立之初，是为了解决国企融资难的问题，在当时银行严重的不良贷款率，以及社会高企的利率状况下，对于国企而言，间接融资已几无可能。股市作为直接融资的工具，当然是一个非常好的手段。但如果仅仅把股市作为融资工具，不想归还股权融资的成本，是一个非常失常的管理思路。

故而2008年以后的最有效的一个赚钱策略是炒小市场壳资源，根据网络上一些人的回测研究，这一策略是最实用的。这也从一个侧面反应了A股市场过去存在的畸形市场结构。

2013年开启的创业板行情，是股票市场对经济预期的又一显性的反应。人们对新的结构转型寄予期望，而创业板以外延扩张的方式，催生了业绩和股价的不断上涨，但这一情形，在股灾后，预期被打破。人们发现转型不是那么容易的事情。

2014年开启的大牛市，有利率下行周期，叠加估值底以及改革预期的因素，而催生其暴力上涨，则融资融券和场外市场伞形信托难辞其咎。但其中股指期货制度几近废止，融资融券也失去了其本身的意义。期指是围绕现货波动的，其结算资金和现货市场参与主体也完全是分割的两个市场。

而注册制这一最为深远的制度，新的监管层采取了务实的态度——只做不说。在实质上，进行了注册制的推行，这就是我们看到的新股IPO加速发行。这里有一个吊诡的市场情形：一方面散户不希望管理层大量发行新股导致市场下跌，另一方面又乐此不疲得积极参与打新。本质上，注册制下，打新股和在二级市场上直接买股票，其涨跌的格局是完全一样的，这在A股，目前并不是如此。而退市，如何平衡利益冲突，则是比敞开发行新股要更为严峻的现实。

回到基本面上，其中国企整合并不容易，这也使得股市当中的相关上市公司，业绩长期无法改善，股指上涨承压。能否将股市与为国企疏困的理念彻底脱钩，回归股市的本质，在新的格局下能否促成这一局面形成，是值得关注的一个看点。

虽然在期指和融资融券空头被抑制，但多头在新股发行加速的情况下，以及现实格局中，都难以推动股指中期上涨。一个大分化的A股格局，已经注定。这一格局，会在新股不断上市，退市跟不上的情况下，不断得到强化。这一分化，亦不是过去简单的绩优涨，烂股跌，而是要更为明显的加强版。

很多散户投资者，习惯于在严重套牢的时候强忍着不看，等待下一轮牛市到来，总归有希望解套，但未来这样的情形，恐怕难以重演，因为新的变化恐怕是忍到牛市来了也无法解套。无疑地，新股的供应是最大的影响因素。但新股的大量供应，又是经济结构转型所必须推行的。间接融资并不是最可行的方案，银行的被国企牵制的格局也不是短期能够改变的格局。那么如果我们寄希望于直接融资方式来解决经济转型的融资问题，敞开发行新股就是必须推行的制度。

我们最近看到的股市大量的股票下跌和大分化，实际上只是上述新变化的第一轮预演而已，这一格局，将会成为新的常态。而我们最乐见的其实应该是管理层能够坚持市场化的道路，不要因为舆论的压力，而终止股市的改革进程。

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